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产品市场竞争_融资约束与公司现金_省略_基于中国制造业上市公司的实证分析_韩忠雪

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财务管理

产品 市场竞争、 融资约束 与公司现金持有 :
基于中国制造业上市公司的实证分析 *

○?韩忠雪? 周婷婷
摘要 ? 本文 采用我国制造 业上市公司 2 0 01 年 -2 0 07 年 共 2 4 01 个 公 司年 的* 衡 面 板 数 据, 利用 “ 行 业 间竞 争” 、 “ 行业内竞争” 两个维度的产品市场 竞争变量, 实 证分析了我国制造业上市公司产品市场竞争对现金持有水 *的综合 影响。 实证 结果 显示, 对于所有制造 业 上市公 司来说, 产品市场竞争对公司现 金持有存在显 著 的掠夺 风 险 效 应。 在 考虑 公司融 资 约束的情况下, 产品市场 竞 争对公司现金持有的掠夺风险 和代 理成本两种竞争效应 被有效区分 开来。融资约束公司表 现为显 著的掠夺风险 效 应, 非融资 约束 公司则表 现 为显 著 的代 理 成 本 效 应。 这些研究结论不仅丰富和补充了产品市场竞争与公司现金 持有之间的相关研究, 也为公司实施 积 极的现金 流 风险 管理和持有现金的高效利用提供了实践支持。 关 键 词 ? 产品市场 竞争 ;融 资 约束 ;现 金 持有 ;掠 夺风险 ;代理成本 (71072096) 、教育部人文 * 本文受国家自然科学基金项目 社会科学项目 (09YJC630185)资助 有大量现金储备而获得更多发展机 遇,这为金融危机背 景下以及后金融危机时代的公司现金持有决 策问题提出 了新的要求,也为公司现金持有应对外部经济环境和产 品市场条件的变化提供了新的研究契机。 纵 观目前的现金持有理论研究,学者们大都从公司 财务、 公司治 理 等 公司内部层面 来 研 究 现 金持 有问 题, 而对 诸如产品市场竞争、资本市场等影响公司现金持有 的外部影响机制缺乏深入系统的分析。就产品市场竞争 而言,其通过调节产品市场上的掠夺风险(掠夺定价、掠 夺市场份额)和公司内部 代理 成本的大小,深刻影响着 公司内部现金储备的战略意义和存在价值。而公司融资 约束程度的大小,又直接 决定着公司是 否保持足够的现 金 储备以应付可能的 投资机会。 因此, 产品市场竞 争影 响公司现金持有问题的研究,尤其是针对融资约束程度 不同的公司来说,提供了产品市场和金融市场多角度契入 的研究视角,有利于全面认识公司现金持有的内在根源 及实际价值,进而为公司通过调节现金持有水*来采取 有效、 合理的战略经营、 财务决策提供有效的保障和参考。 基于上述原因,本文利用 2001 年 -2007 年共 2401 个 公司年的制造业上市公司的*衡面板数据,采用 “行业间 竞争” 、 “行业内竞争”两个维度的产品市场竞争变量,考 察了中国制造业上市公司产品市场竞争对现金持有的综合 影响,以及在不同的融资约束条件下产品市场竞争对现金 持有呈现出迥异特定的作用机理问题。通过这些问题的分 析和探究,使我们更加清楚地了解到当公司面临不同的产 品市场竞争、资本约束等外部市场环境时,公司可能采取 不同的现金持有政策以应对外部市场风险和内部代理问题。 文章的主 要贡献在于 :第一, 文章不仅 给出了我国 制造 业 上市公司产品市场竞 争对公司现 金持有的掠夺风 险效 应占据主导地位的结论 ;而且,通过考虑融资约束 条 件, 分析出了产品市场竞 争对现 金持有的双 重作用机

引言
公司现金持有水*的高低是反映 公司财务和经营战 略的一项重要的理 财 行为。随着不完善资本市场研究的 逐步深入,资金盈 余管理、现金过度持有等公司资金问 题 越 来 越 受 到 公司金 融 研 究者的广泛注 意。 自 K e y n e s 提出公司保 持流动性的交易、预防和投机动机以来,学 者们通过大量实证研究和理论阐述 逐渐丰富和完善了现 金持有动机理论,从单纯的公司持有现金的交易、预防、 投 机 动 机, 逐 步 扩展 到 与 公司 发 展 战 略、 财务 运 营 以 及管 理 者行为相关的预防、 融资和代 理 成 本动机 上 来。 尤其是 20 08 年席卷全 球的金融危机使很多 企 业由于资 金短缺问题导致 经营失败,而另一些稳健的公司由于持
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理,即融资约束公司更多地表现为基于掠夺风险的预防 动机,而 融资非约束公司更多地表现为基于治理机制的 代理 成本动机,进一步展现了在不同的融资约束状况下, 企业在 应对外部产品市场竞争中体现出不同的财务战略 举 措。第二,文章采用较为全面、准确的 “行业间竞争” 和 “ 行业内竞 争” 两 个 维 度的产品市场 竞 争衡 量 变 量, 规 避了已有研究中仅仅 采用某一维度衡 量产品市场竞争 以及衡 量产品市场样本太小( 仅以上市公司样本反映 整 体行业的产品市场)可能产生的统计 误差。
[ 3] Hau sh alt e r 等考察了产品市场竞争对公司 也随之增加。

现 金持有政 策的影响, 发现产品市场上的掠夺风险( 行 业 集中度、 经 营 相 似 程 度、 成长机会相 似 程 度 来衡 量) 越高, 则公司的现 金持有水* 也相应 越高。 而且, 他们 进 一步指出,这种市场掠夺风险是影响公司财务政 策和
[4] 投资行为的重要 决定因素。 N i k o l o v y 考察了融资约束

条件下产品市场竞争对公司现金持有的影响,他们发现,
[5 ] 现金持有的变化趋势至少 部分来自于市场竞争的影响。

( 2) 产品市场竞争影响公司现金持有的代理成本动机 关于 现 金持有的代 理 成 本动机的理论 和实证 研 究, 尽管自 1999 年 H a r f o r d [ 6 ] 才开始 进 行全面的分析阐述, 但作为*年来公司金融研究的热点和难点问题,已经积 累了大量相关文献。国外主要从 影响公司代理动机的外 部市场和内部因素两方面进行分析。外部市场主 要从产 品市场、控制权市场和股 东保护进行研究。已有的研究 表明,产品市场竞争、外部 控制权市场可以有 效地 抑制 公司经理以及控股 股 东的代理行为,从而降低公司储备 超额现金以谋取私人利益的可能。研究主要集中在产品
[7] [6 ] 市场、 并购事件、 敌 对接管 [8]

一、 理论分析和研究假设
1 . 理论分析 公司金融领域中关于产品市场竞争本身的研究已经 十分丰富,其作为一种市场竞争机制,通过市场掠夺定价、 掠夺市场份额和进入威胁等直接影响着公司财务和经营 战略,而且作为一种公司治理制约机制,通过影响公司内 部控股 股 东与中小股 东、股 东与经理 人等各种委托代理 成本的大小,继而影响到公司投资效率和市场价值。但 关于产品市场竞争对*年来大 规 模 增加的公司现金持有 的相关研究则较为欠缺,已有现金持有的研究主要集中 在公司内部财务战略和代理问题研究方面,很少将产品市 场竞争机制与公司现金持有的内在动机关联起来,为了探 讨公司现金持有深层次的外在动因机理,我们基于产品市 场竞争的相关理论文献和零星的两者相关研究作为理论 基础,提出产品市场竞争促动公司现金持有的两大动机。 (1) 产品市场竞争影响公司现金持有的掠夺风险动机 在竞争的产品市场上,公司可能面临缺乏定价能力、 投资不足以及 进 入受阻等不利的市场竞争状况,面临着 被其他竞争者所掠夺和威 胁的风险。为应付这些掠夺风 险,公司往往持有足够的现 金储备以应对可能发 生的市 场变化和竞争状况。这 就是产品市场竞争影响公司现金 持有的掠夺风险动机。实证结果一般表现为市场竞争程 度越高, 掠夺风险越高, 则公司现金持有水*也相应越高。 持 有 现 金 作为 公司风 险 管 理 重 要 的 工具, * 年 来 逐步受到理论和实践者的关注。已有诸多 研究认为,随 着产品市场竞争导致的掠夺 性风险的加剧,公司普 遍采 取现金持有这一有效的避险工具加以应对。 A l m e i d a 等 发现,公司现金持有随着经济周期的变化而变化,尤其 是 对于融资约束的公司来说,伴随着外部负面宏观 经济 的冲击,其也将相应提高公司现金持有水*。 B a t e s 等 指出, 美 国 公司自 1980 年以 来大 幅 度 增 加 公司的 *均 现 金 / 资产比率, 主 要是为了应 对日益 增 加的市场 经营 风险。 Bau m 等通过构建 模型和以德国数据为实证依据, 发现随着产业 层面不确定性的增加,公司现金持有水*
[2] [ 1]

和代理权争 夺

[9]

方面。

关于股 东保护与公司现金持有关 系的研究,已有研究认 为,股 东保护程度越差的国家,公司现金持有水*越高,
[ 10 , 11] 现 金的价值也 越 低。 而作为 影响公司现 金持有的内 [ 12 ] 部 治 理 结 构 的 研 究, 主 要 集中 在 董 事 会 结 构、 管理

层所有权

[ 13 ]

和所有权结构

[ 14 ]

等方面。

产品市场竞争对公司现金持有影响的代理 成本动机 是 通过产品市场作为一种公司治理机制对代理 成本的抑 制作用来实现的。学者们普 遍认为,产品市场竞争作为 一种有 效的公司治理机制,可以有 效缓解公司内部 各种 委托代理问题,从而抑制公司控股 股 东与管理者保持较 高的现金持有比例以满足个体私利的目的。其制约机制主 要体现在两个方面 : 一方面,产品市场竞争具有竞争淘汰 机制。高度竞争行业的公司都面临着市场份额和投资机 会损失的风险,一旦公司失去净现值为正的投资项目,其 竞争力也将随之降低,面临着被市场淘汰的命运,而其 管理者也面临着解职和经理人声誉效 应下降的影响。另 一方面, 产品市场竞争具 有标杆评 估 机制。 产品市场竞 争减 少了信息不对 称以及 外部监管成 本,为外部 投资者 提供了更多评 估管理者的机会,强化了外部控制权市场、 经理 人市场等治理约束机制, 因而, 增大了管理者非效 率投资的风险和成本,提高了其管理经营的努力程度。 Nickell [15 ] 和 Haskel [16 ] 指出,全要素生产增长率与行 业 竞 争强度 ( 比如竞 争者的数 量、 垄断租 金水*和行业 集中度等 ) 呈现正相关关系。 G r iff ith 提供证据表明,产 品市场竞争导致了生产效率的提高, 尤其 对于管理者与
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控股 股 东缺少共谋的公司更是如此。 A l l e n 和 G a l e 甚 至指出, 产品市场竞 争可能是比公司控制权市场、 机 构 监管更为有效的一种公司治理机制。 R a v i 和 S h a k e r 发 现,在垄断行业中的公司会 倾向于持有 较多的现金,并 将资金投入到较差的投资项目中。 G r u l lo n 和 M ic h a ely 指出, 产 品市 场 竞 争将 促 使 管 理 者分 配 过 度 持 有 的 现 金 给投资 者, 而 不是 作为留存 满足个人 利益的 需 要。
[ 20 ] [ 19 ] [ 18 ] [ 17 ]

融资非约束公司通常 拥有较为丰富的内部现金流和外部 较低的融资成本,能够 便利地提供给控股股 东与管理者 更多的可利用资源,这 就大大 提高了控股 股 东与管理者 利用这些资源投资有利于自我利益项目的可能性,从而加 大公司内部代理成本。 Jensen [22] 的自由现金流理论充分说 明了这一点。 D e n i s 和 Si b i l k ov 也发现,融资约束公司比 融资非约束公司有着较高的持有现金价值和边际投资效
[ 23] 率。 其次,产品市场竞争较低的 行业,市场竞争效 应

Ma r t i n 研究了产品市场竞争与公司现金价值之间的关系, 发现竞争性行业比集中性行业的公司持有现金的价值 要
[7] 高。 研究结论表明,产品市场竞争减少了代理冲突,缓

带来的治理机制大大降低,用于管理者市场评 估和公司 经营失败的约束效 应也受到削弱,这使得控股 股 东与管 理者更可能持有大量流动性资产以用于自我利益攫取的目 的。已有研究也表明,产品市场竞争程度较低的行业中,
[ 7,19 ] 公司现金持有水*较高,持有现金的市场价值也较低。

解了自由现金流问题,迫使管理者高效经营和利用现金。 ( 3) 融资约束、产品市场竞争与公司现金持有 按照 经 典 的 M M 理 论, 在缺 少融 资摩 擦的状 况下, 公司的投资决 策是独立于融资决 策的,由于所有的投资 机会所 需的资金都可以在资本市场上获得, 所以公司内 部不需要储备现金来预防将来的投资机会。 但是, 事实上, 信息不对 称和委托代理问题的存在使得现实中的资本市 场并不象 预想中的那 样完美, 这 就 直接 导致了公司内外 部资金在成本上的差 异。长久以来的公司金融理论研究 表明,融资约束是影响公司财务政策和管理的基本前提。 同样,公司现金持有政策的市场竞争效 应也深受融 资约束 程 度的影响。由以上的文献 综述可以看出,产品 市场竞争与公司现金持有之间普 遍存在着掠夺风险和代 理 成本两种动机。其中,对于产品市场竞争的掠夺风险 动机 来说,越是融资约束的公司,其现金持有的竞争效 应 越明显。当产品市场竞争程 度较高时,公司往往持有 较多的现金以防备较高的市场竞争风险,尤其对于融资 约束公司来说,当公司面临着外部 较高的融资成本和较 少的市场融资机会时, 公司通常会储备更多的现 金来抵 御行业竞争风险。 A l m e i d a 等通过实证分析发现,融资 约束公司的现金—现金流敏 感性较高,公司往往 从现金 流量中储备更多的现 金,而非融资约束的公司则没有这
[ 1] 种 倾向。 A c h a r y a 等 也 通 过 实证 发 现, 融 资 约束公司

2 . 研究假设 基 于以 上 的 理 论 分 析 和 文 献 综 述, 我 们 知 道 产品 市场竞争对于公司现金持有存在两种动机 :即基于风险 掠 夺 的 预 防 动 机 和 基于治 理 机 制的 代 理 成 本 动 机。 在 国外已有研 究中, 公司的现 金持有更多表现为较 强的市 场 掠 夺风 险 带 来 的 预 防 动 机, 而 较 少 表 现 为 代 理 成 本
[2 , 4 , 2 4] 动机。 对于我国大多数公司来说,由于资本市场并

不完善,公司融资渠道和融资方 式有限,产品市场多处 于 投 资 驱 动 和 数 量 竞 争 阶 段, 因 此, 公司 普 遍 存 在 着 融资 约束的情况, 产品市场竞 争对公司现 金持有也更多 地 表 现 为 掠 夺风 险 的 预 防 动 机。 我国已有 的 研 究也 基
[ 2 5 - 27 ] 本支持这一结论。 连 玉君和苏治甚至指出,我国上

市公司对现 金持有不足可能导致的财务风险比过 度持有
[ 27 ] 现金可能导致的代理问题 更加敏 感。

尽管西方发 达国家的实证研究认为,产品市场竞争 对公司现金持有的掠夺风险效 应 司现金持有的影响
[ 28 ] [5 ]

和公司治理机制对公

仅仅发生在融资约束公司中,对于

非融资约束公司而言,则两种效应均不存在。但是,除了 以上理论分析所得到的结论,我国鲜明的转轨经济 特色 和不完善的资本市场也 造 就了与国外非完全一致的实践 结果。一方面,由于我国资本市场起步较晚,发展时间较 短, 相应的市场监管法律体系并不十分完备。市场投资者, 包 括机 构 投资 者受 “ 政 策 市” 和 “ 投机市” 的影响, 也 缺乏有效的价值投资和监督动机 ; 另一方面,由于上市公 司受到较弱的外部市场监管和非成熟投资者的监督需求, 使得自身自主性治理动机较弱,公司内在的两种代理问题 可能在面临宽松的外部环境条件下得以衍生和发展,诸 如存在 过度现金流、较 少硬性负债 约束等。因此,我们 初步认为,我国上市公司在不同的融资约束条件下将可能 表现出不同的产品市场竞争效应,即融资约束公司,其产 品市场竞争对公司现金持有的影响主要表现为基于掠夺风

具 有较高的现金—现金流敏感性,而且,对于未来现金 流较低的公司,其现金持有水*更高。 Fr e s a r d 实证发 现,当公司处于较大的融资约束和较为激烈的竞争性行 业中时,现金持有的竞争效 应就会增大。 N i k o l o v y 通 过 模型推导和实证分析研究了融资约束条件下产品市场 竞争对公司现 金持有的影响。 他们发现, 产品市场竞争 程 度较高行业的公司现金持有水*也较高,而且,现金 持有的掠夺风险效 应仅仅发生在融资约束条件下。
[5 ] [ 10 ] [ 21]

而对于产品市场竞争的代理 成本动机而言,越是融 资非约束的公司,产品市场竞争越低的行业,其现金持有 的代理成本动机就越明显。这源于以下两个原因 : 首先,
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险的预防动机效应 ; 融资非约束公司,其产品市场竞争对 公司现金持有的影响主要表现为基于治理机制的代理 成 本效应。因此,我们提出以下两个假设 : 假 设 1 :通常 情况下, 产品市场 竞 争程 度 越高, 现 金持有水*越高, 产品市场竞 争对公司现 金持有的影响 表现为风险掠夺效 应 假设 2 : 融资约束条件下,产品市场竞争程度与现金 持有之间呈 显著正相关 关 系,产品市场竞争对公司现 金 持有的影响表现为风险掠夺效应 ; 融资非约束条件下,产 品市场竞争程 度与现金持有之间呈显著负相关 关 系,产 品市场竞争对公司现金持有的影响表现为代理成本效应 本文延续 H a u s h a l t e r [ 4 ] 的研究方法,采用赫芬 德尔 指数 来衡 量行业间的竞 争程 度。 赫 芬 德尔 指数由公司 i 在 行业 j 中所占市场份额的*方和来计 算, H I I i j 数值 越 大,表明产品市场竞争程度较低,垄断 性越强。具体计 算公式为 :H I I i j =Σ ( X i j / Σ X j ) 2,其中, X i j 为行业 j 中公 司 i 的主营业 务收 入,Σ X j 为 行业 j 中全 部国有及 规 模
① 以上非国有工业企业的主营业务收 入。

勒纳指数用厂商的垄断 势力来衡 量,可以反映整个 行业的竞争程度。勒纳指数的计算公式为 ( P - MC)/ P,其 中, P 为厂商的价格, M C 为边际成本。厂商的价格偏离 边际成本的幅度越大,勒纳指数取值 越大,市场竞争程 度越低,垄断程度越高。但是,上述计算公式所需要的
[ 29 ] 数 据是 难以获得的。本文借鉴 D o m o w i t z 等、 Cheung

二、 数据选取和变量定义
1 . 数据选择 本文 选 取 2001 年 -2007 年 共 七年的 沪、 深 两 市所 有的制造 业 上市公司作为研究样本。为保证数 据的使用 和精确,我们根 据以下原则做了严格剔出 : (1) 为了排除 第一年上市公司包 装的嫌疑,以及需要前一年数 据计 算 的要求,选取 2000 年以前上市的公司 ; ( 2) 为了保证财务 数 据的准 确性, 剔 除在 2001 年 -2007 年 任 何一年中被 ST、 PT 的公司 ; (3) 剔除五年中有过重大资产重组和财务 数据有重大 疏漏的公司 ; (4 ) 为了比较行业内不同上市公 司的竞 争程 度, 剔 除 2001 年 -2007 年 期间行业 发 生 变 化的上市公司 ; (5 ) 为了使行业内的样本公司保 持适当数 量, 以避 免行业公司过 少对 结果的影响, 剔除 公司数目 少于十家的行业。按照中国证 监会 2001 年颁布的 “上市 公司行业分类指引” ,我们以首字母 C 后一位数字作为制 造 业公司分类和选取依 据,经筛选后样本公司共 涉及 八 个行业 ( 木材、家具行业以及其它制造业因为所涉及上市 公司数据太少,从样本中剔除 )。最后共获得 343 家制造 业上市公司样本, 2401 个公司年的*衡面板数据。所有 公司财务数据和公司治理数据都来自于 CCER、 CSM A R、 《中国统计年鉴》 ( 2002 年 -2008 年)和《中国经济普查 年鉴》 ( 2004) ,部分变量数据来自于手工计算。 2 . 变量定义 ( 1) 产品市场竞争的代理变量 本文采取两个维度的竞争变量,区分 “行业间竞争” 和 “ 行业内竞 争” 来 全 面 衡 量 产品市场 竞 争程 度。 “行 业间竞争”主要描述行业整体竞争程度的差异,由赫芬 德尔指数( H I I) 、勒那指数( L E N A)来衡 量 ;而 “行业 内竞争”主要描述单个公司垄断 势力的差 异,由垄断租 金( PMC)衡 量。 ①行业间竞争变量—赫芬 德尔指数和勒纳指数

和 P a s c u a l [ 30] 的研究方 法,建 立如下公式计算行业的勒 纳指数 : L E NA i j = ( VA j - W j ) / F j,其中, L E NA i j 表示公司 i 在行业 j 中的勒纳指数, W j 为行业 j 的劳动力成本, VA j 为行业 j 的工业增加值, F j 为行业 j 的工业总产值。 ②行业内竞争变量——垄断租 金 通 过 企 业 的 某 些 绩 效 指 标 能 够 衡 量单个 企 业在 该 行业中所处的垄断 地位, 进而判断企 业在产品市场上面
[ 15 ] Januszewsk i 等 临的竞争程度。本文借鉴 N i c k e l l、 [ 31]

以及李 青原等

[ 32 ]

对垄断 租 金的 衡 量, 根 据中国的 会 计

准则及资本市场状况 对垄断租 金的计 算进行了一定的修 正,以期更准确地度量产品市场竞争。其公式为 :垄断 租 金 ( P M C ) = ( 税前 利 润 + 当 年 折 旧 额 + 财务 费用 - 资 本总 额 x 加 权*均 资本成 本 ) ÷ 销 售总 额。 其中, 资本 总额 = 权 益资本 + 短期债务 + 长期债务,加权*均资本 成 本 = ( 权 益 资本 ÷ 资本总额 ) x 权 益 资本成 本 + ( 短 期 债 务 ÷ 资本总 额 ) x 短 期 债 务成 本 + ( 长 期 债 务 ÷ 资本 总额 ) x 长期债务成 本。本文 采用 C A P M 模型 来估计公 司的 权 益 资本 成 本, 权 益 资本 成 本 = 无 风 险 收 益 + 系 统风险 x 市场组合的风险溢价,系统风险数 据直接取自 C C E R 股 票价格收益数据库,无风险收益为一年 期银行 存 款 利率, 市场 组合的风险 溢价 设 定为 4 % 。 短 期债务 成本为当年银行一年 期贷款利率,而长期债务成本为当 年的三至五年中长期贷款利率。 从垄断租 金的计算公式可以看出,垄断租 金可以准 确地描述 行业内的单个企 业在该行业中的垄断 势力,而 不象行业整体竞争程度变量只能衡 量不同行业间的市场 竞争程度。如果垄断租 金较高,表明该企业面临的产品 市场竞争程度就较低。 ( 2 ) 现金持有变量
[ 12 ] 参照 Ha r ford 等、 Oz k a n 和 Oz k a n [ 13 ] 的研究方法,

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我们采用如下指标来衡 量公司的现 金持有水* :现 金持 有水* = 年末 现 金 及现 金等 价 物之 和 ÷ ( 年末总资产 年末 现 金 及现 金等 价 物之 和 ) 。 同时, 考虑到行业因素 是影响现金持有水*的一 个重要因素,我们对年末的现 金持有水*进行行业调整 :I AC A S H i t = C A S H i t – C A S H j t 。 其中, I A C A S H i t 是公司 i 在 第 t 年末的行业调整后的现 金持 有水*, C A S H j t 是 公司 i 所在的 行业 j 中所有公司 现金持有水*的中位数。


例为 19. 3 % , 中 位 数 为 14 . 4 % , 高于 世 界上 其它国 家 的 *均现 金持有水*。 如 D i t t m a r [ 11] 的研 究得出, 世界上 45 个国家的中位 数 水*为 6 . 6 % , 股 东保 护程 度较 好的 国家中位 数 水*为 6 . 3 % , 较 差的国家为 8 . 6 % 。 这 些 情 况可能存在两种原因 :一是由于我国转轨时期所 形成的 外部宏观 经济因素、产品市场、资本市场存在着较大的 波动和不确定因素, 使公司持有更多的现 金以应付可能 的财务危机和市场投资机会 ;二是我国资本市场不完善 以及 监 督机制的欠缺 使得上市公司内部 存在相对较为严 重的代理问题。
表2? 我国制造业上市公司总样本主要变量的描述性统计
MEAN
HII LENA PMC CASH IACASH CF TQ ASS LEV CAPEX WCAP 0.020 0.329 0.097 0.193 0.042 0.004 1.164 21.450 0.471 0.082 0.154

表1? 变量选取与定义
变量
被解释 变量 现金持有水* (CASH) 经行业调整的现金持有水*(IACASH) 赫芬德尔指数(HII ) 行业间竞争 产品市场 竞争 行业内竞争 现金流量(CF ) 托宾Q(TQ) 勒那指数 (LENA)

定义
现金及现金等价物之和÷ (总资产 - 现金及现金等价物之和) 公司的现金持有水* - 公司所在行业 中所有公司现金持有水*的中位数 行业中所有公司所占市场份额的* 方和 ( 行业劳动力成本 - 行业工业增加 值)÷行业工业总产值 ( 税前利润+当年折旧额+财务费用资本总额×加权*均资本成本 ) ÷销 售总额 经营现金流量净额÷(总资产 - 现金 及现金等价物之和) (非流通股×每股净资产 + 流通股× 年*均股价+债务帐面价值)÷ 总资产 帐面价值 净营运资金÷(总资产 - 现金及现金 等价物之和) 资本支出÷(总资产 - 现金及现金等 价物之和) 公司帐面总资产的对数 负债总额÷帐面总资产 如果公司当年发放红利为1, 否为0 属于该年度为1, 否为0

MEDIAN
0.001 0.224 0.093 0.144 0.000 0.011 0.971 21.400 0.477 0.061 0.123

MAX
0.708 0.959 2.465 2.063 1.962 1.032 8.550 25.961 3.584 0.518 2.008

MIN
0.000 0.166 -3.293 0.002 -0.263 -1.285 0.325 19.178 0.009 -0.155 -0.428

STD. DEV.
0.105 0.249 0.151 0.175 0.171 0.116 0.669 0.894 0.183 0.072 0.262

垄断租金(PMC)

控制 变量

净运营资本 ( WCAP) 资本支出(CAPEX ) 规模 (ASS) 资产负债率 (LEV) 红利哑变量 (DIV) 年度哑变量 ( Year)

从 产 品 市 场 集 中 度 来 看, 我 国 制 造 业 赫 芬 德 尔 指 数 * 均 值 为 0 . 0202 , 中 位 数 为 0 . 0 0 07。 而 H o u 和 R o b i n s o n [ 34 ] 对美国制造 业的分析数 据显 示, 其 赫 芬 德 尔指数的均值为 0 . 54 4, 中位数为 0 . 490 。相对美国来说, 我国制造业的产业 集中度相对较低。
表3? 我国制造业上市公司分行业主要变量2001年-2007年描述性统计
CSRC
C0

( 3) 控制变量 为了尽可能准确地研 究产品市场竞 争与公司现 金持 有之间的关系,我们还需要控制可能 对现金持有产生 影 响的其它因素。本文借鉴 OPSW [ 33 ] 的做 法,选择现金流 量、托宾 Q 、规模、资产负债率、红利支出、资本支出、 净运营资本等来控制影响现金持有水*的公司基 本面因 素, 这些 变量的选 取和定义都 与目前国内外文献中的常 用指标保持一致。 (表 1)

INDUTRY HIINum NAME AVE
食品、 饮料 纺织、 服装、 皮毛 造纸、 印刷 石化、 塑胶、 塑料 电子 29

HII- LENA- LENA- PMC- PMC- CASH- CASHMED AVE MED AVE MED AVE MED
0.222 0.252 0.112 0.108 0.199 0.143

0.0002 0.0001

C1 C3 C4 C5

25 11 76 17

0.0002 0.0001 0.0004 0.0001 0.0004 0.0002 0.0004 0.0002

0.239 0.222 0.634 0.625

0.189 0.218 0.208 0.198

0.082 0.084 0.111 0.071

0.094 0.128 0.097 0.075

0.187 0.126 0.186 0.216

0.151 0.106 0.129 0.155

三、 数据分析及模型结果
1 . 我国 制 造 业 上市公司主 要 变 量 的 描 述 性 统 计 和 组间检验 ( 1) 我国制造 业 上市公司总 样 本 和 分行业 变 量的 描 述性统计 根据我国制造 业上市公司样本的数据资料,我们对 主要变量指标进行初步的描述性统计。 由表 2 可知, 我国制造 业 上市公司现 金持有*均比
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C6

金属、 非金属

54

0.1212 0.0198

0.227

0.237

0.111

0.109

0.140

0.117

C7

机械、 设备、 仪表 医药、 生物 制品

91

0.0034 0.0015

0.232

0.219

0.078

0.070

0.222

0.166

C8

40

0.0009 0.0005

0.224

0.314

0.112

0.094

0.223

0.168

注: 其中 HII-AVE 为 HII 指数均值,HII-MED 为 HII 指数中位数,其余变量以此类推

153

财务管理
由表 3 可知, 三种衡 量产品市场竞争的指标并不完 全契合,而是呈现各有高低的现象。就 H I I 来说,金融和 非金融行业 HII 指数最高, 达到 0.1212; 食品、 饮料和纺织、 服装、皮毛最低,只有 0.0002。就勒那指数来说,石化、 塑胶和塑料最高,达到 0. 634 ;食品、饮料和造纸、印刷 最低,为 0. 222。但就产品市场竞争程度与现金持有的关 系来看,则有着大致相似的结果,即产品市场竞争程度越 高,现金持有越高。如金融和非金融行业 H I I 指数最高, 但其现金持有*均比例却较低, 只有 0.140; 而较高的石化、 塑胶和塑料行业的勒那指数最高,但其也保持了相对较低 的现金持有水*,只有 0.186。这种关系大 致符合我们的 预期假设,需要进一步多变量分析的验证。 ( 2 ) 我国制造 业 上市公司融 资 约束分类 样 本变 量的 描述性统计与组间检验 为了有 效 对比 融 资 约束与 非 融 资 约束公司的差 异, 借鉴已有文献的分类方法三,我们选取规模和红利支付 率作为融资约束的划分指标。考虑到公司数量有限,我 们将所有上市公司数 据按照规 模、红利支付率的大小进 行二分 位数 划分, 数值较小部 分为融资 约束公司, 数值 较大部分为融资非约束公司。根据 选取变量,我们对其 进行一般 描述性 统计 和两类公司的组间检验,从中可以 看出变量的基 本特征和两类公司在某 些财务指标上的差 异。 (如表 4 、表 5) 。
表4? 按照红利分类样本公司变量的描述性统计及组间检验
融资约束公司 ( 低红利 ) 融资非约束公司 ( 高红利 ) 组间检验 均值 -T检验
-16.892*** 0.009 -7.442*** -4.788*** -1.027 -1.318 2.068** -6.586*** 9.243*** 0.048 -5.370*** HII LENA PMC CASH

现 金持有水* 要显著 高于融资非约束公司的现 金持有水 *,与融资约束公司通常保 持较高的流动性 来抵御外部 市场风险和投资机会的理论分析相一致。但均值比较则 并不完全 统一。最 后,从其它 控制变量指标来 看,融资 约束公司比 融 资 非约束公司拥 有 较 差的 公司财务状 况, 也符 合融资约束企业的一般情况。下面,我们从考虑其 它控制变量的多变量分析中寻求两者的差异和根源。
表5? 按照规模分类样本公司变量的描述性统计及组间检验
融资约束公司 ( 小规模 ) 融资非约束公司 ( 大规模 ) 组间检验 均值 -T检验
-1.157 0.156 -3.336*** 4.341*** 2.098** 0.984 8.236*** -50.495*** -7.849*** 0.211 8.359***

均值 中位数 标准差 均值 中位数 标准差
0.013 0.330 0.087 0.209 0.001 0.224 0.091 0.156 0.003 0.013 1.067 20.828 0.438 0.055 0.173 0.081 0.248 0.179 0.196 0.191 0.129 0.739 0.503 0.197 0.071 0.283 0.028 0.329 0.107 0.178 0.029 0.005 1.053 22.090 0.500 0.089 0.110 0.001 0.228 0.094 0.136 -0.003 0.014 0.905 21.937 0.510 0.068 0.084 0.123 0.249 0.116 0.151 0.148 0.102 0.571 0.722 0.162 0.072 0.230

中位数 -Z检验
-4.539*** -0.873 -1.453 -3.457*** -2.671*** -0.861 -11.260*** -38.668*** -9.462*** -5.617*** -8.101***

IACASH 0.055 CF TQ ASS LEV CAPEX WCAP 0.007 1.275 20.806 0.442 0.076 0.199

2 . 产品市场竞争与现金持有的面板数据分析 我们通 过 多元回归计 量模 型 来 分析产品市场 竞 争、 融资约束与现金持有之间的关 系。由于篇幅关 系,各 变 量之 间相 关 系数 结果 并未列出。 通 过 对 20 01 年 - 20 07 年七年 期面板 数 据 进 行 F 检验 和 H a u s m a n 检验, 本 样 本面板数 据 适用固定效 应模型。同时,由于考虑到时间 序列较短,而截面数 据庞大,需要考虑个体可能存在的 特 殊 效 应 及 对 模 型 估 计 方 法 的 影 响, 即消除 截面 数 据 造成的异方差 影响,因此,采用固定面板的广义 最小二 乘法( EGLS)进行估计。具体计 量模型如下 :

均值 中位数 标准差 均值 中位数 标准差
HII LENA PMC CASH 0.021 0.329 0.075 0.176 0.001 0.224 0.077 0.136 -0.006 0.011 0.989 21.294 0.503 0.054 0.103 0.107 0.249 0.176 0.164 0.161 0.120 0.675 0.874 0.194 0.072 0.251 0.020 0.329 0.120 0.210 0.057 0.008 1.136 21.569 0.437 0.089 0.183 0.001 0.224 0.107 0.153 0.008 0.015 0.956 21.464 0.444 0.072 0.145 0.103 0.248 0.117 0.185 0.180 0.111 0.663 0.899 0.164 0.071 0.269

中位数 -Z检验
-14.823*** -0.487 -8.452*** -5.025*** -3.969*** -0.884 -3.555*** -5.940*** -9.074*** -6.913*** -5.232***

IACASH 0.027 CF TQ ASS LEV CAPEX WCAP 0.004 1.192 21.331 0.505 0.075 0.126

注: * ** *** 分别表示变量估计系数在 10%、5% 和 1% 置信水*上显著,后同

表 4 、 表 5 给出了按照红 利支付率 和规 模分类的 样 本公司的变量 统计和组间检验。首先,从产品市场竞争 指标来看,除了 L E N A 指数 没有表现出明显的组间差异 以外, H I I 和 P M C 指标都反映出融资约束公司的产品市 场竞争强度 显著 高于融资非约束公司的产品市场竞争强 度。其次,从现金持有的中位数 来 看,融资约束公司的

表 6 给出了总样本公司的产品市场竞 争与公司现 金 持有之间的面板回归结果。从 这 三个指标可以看出,在 控制了相关 影响变量以后,产品市场竞争程度指标 H I I、 L E N A 和 P M C 都 与公司现 金持 有之 间呈现 显著的负相 关 关 系, 且都 在 1% 置信水*上 显著。 也 就 是说, 不论 从行业间产品市场竞 争 来 看, 还是行业内产品市场竞 争
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财务管理
来 看, 随 着产品市场竞 争程 度的增强, 公司为了防止 更 多的投资机会和市场份额丧失带来的经营风险,其现金 持有水* 也随 之 提高,从而表明了我国制造 业 上市公司 中产品市场竞争对公司现 金持有的影响更多地 表现为掠 夺风险动机,符合我们的理论假设 1。
表6? 产品市场竞争与公司现金持有之间的面板回归结果
Sigh
INT HII LENA PMC CF TQ WCAP CAPEX ASS LEV DIV Year Adj-R2 F Obs. + + + + + + 0.070***(4.262) -0.000(-0.217) 0.552***(14.751) 0.111***(5.258) 0.039***(7.614) 0.152***(4.074) 0.003**(2.159) YES 0.848 38.724*** 2401

同的分类中显著 程 度略有降低以外,产品市场竞争指标 H I I、 L E NA 和 PMC 基本都与公司现金持有水*呈现显著 的负相关关系,即融资约束条件下,产品市场竞争程度越 高,其带来的市场掠夺风险就越高。因为,融资约束公司 由于面临较低的内部现金流和较高的外部融资成本,其资 金来源更为紧张,市场掠夺风险的威胁也就更大。为了规 避这些放大了的掠夺风险,融资约束公司必然提高公司现 金持有水*以保持相应的市场份额和投资机会。
表7? 产品市场竞争、 融资约束(红利分类) 与现金持有之间的面板回归结果

CASH(1)
-0.824***(-7.764) -0.011***(-3.440)

CASH(2)
-0.517***(-3.695)

IACASH(1)
-0.772***(-7.257)

-0.010*** (-3.247) 0.079***(5.335) -0.003(-1.393) 0.560***(14.489) 0.121***(5.874) 0.026***(3.769) 0.151***(4.096) 0.003**(1.980) YES 0.828 38.960*** 2401 -0.023***(-2.925) 0.078***(6.154) 0.001(0.252) 0.547***(43.594) 0.106***(5.321) 0.031***(6.265) 0.135***(8.696) 0.001(0.468) YES 0.830 33.950*** 2401 TQ WCAP CAPEX ASS LEV DIV Year Adj-R2 F Obs. + + + + + + CF + PMC INT HII LENA -

融资约束 ( 低红利 )

融资非约束 ( 高红利 )

Sigh CASH(1) CASH(2) IACASH(1) Sigh CASH(1) CASH(2) IACASH(1)
-0.767*** -1.048*** (-8.315) (-11.383) -0.023*** (-5.178) -0.058** (-1.998) -0.006 (-0.855) 0.076*** 0.102*** (4.621) (7.588) 0.011*** (4.638) 0.008*** (5.474) 0.063*** (4.358) 0.012*** (4.789) 0.456*** (13.496) 0.166*** (4.728) 0.035*** (13.691) 0.050** (2.711) 0.002 (0.669) YES 0.796 -0.829*** (-12.223) + + -0.745*** -0.765*** (-3.307) (-5.304) 0.034*** (3.328) 0.158*** (3.661) 0.009 (0.554) 0.109*** (2.819) 0.076*** (5.410) 0.097*** (5.566) -0.004*** (-2.951) 0.647*** (19.649) -0.005 (-0.118) 0.017*** (3.087) 0.322*** (8.590) -0.001 (-0.868) YES 0.856 39.761*** 1204 -0.558*** (-5.040)

+

+ + + + + -

-0.009*** -0.003*** (-2.669) (-4.193) 0.756*** (13.998) 0.088 (1.488) 0.030** (2.497) 0.660*** (23.341) 0.009 (0.250) 0.031*** (4.504)

同时,从现金流 C F 和资本支出 CA P E X 指标变量来 看, 我国制造 业 上市公司有着显著的现 金 - 现 金流敏 感 性和资本支出 - 现金流敏 感性。即随着公司现金流量越 高,资本支出越多,现金持有水*也随之提高。这说明, 在我国,无论资本市场 还是产品市场都 存在着较大的不 确定性和不尽完善的地方,上市公司的投资支出受到融资 的较大约束,因而,它们通常更 愿意采取储存现金来抵 御我国不确定性较高的市场风险和普遍存在的资本短缺。 3 . 产品市场竞争、融资约束与现金持有的面板数据 分析 为了更 进 一步了解 在不同的融资 约束条 件下, 产品 市场竞 争如何影响公司现 金持有水*, 以及产品市场竞 争对公司现 金持有水*的影响更多地 表现为掠夺风险 动 机,还是代理问题动机,我们将通过分析不同融资约束 条件下的两者相互关 系来加以分析和确认。回归模型设 计和使用方法与上一节保持一致。 表 7 和表 8 给出了我国制造 业 上市公司产品市场竞 争、 融资 约束与公司现 金持有之间的面板回归结果。 从 分析 结果总体来 看,不论是 红利支付率的分类,还是规 模分类,基 本 都表现了相似的回归结果,符 合我们的理 论分析和假设 2 。 (1) 对于融资约束公司来说,除了 L E NA 和 PNC 在不
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0.463*** 0.578*** (13.263) (10.512) 0.164*** 0.184*** (4.704) (4.064) 0.038*** 0.051*** (9.682) (14.025) 0.053*** 0.070** (3.010) (2.310) 0.004** (2.476) YES 0.807 0.011*** (3.246) YES 0.768

0.366*** 0.341*** (4.130) (10.860) 0.001 (0.225) YES 0.843 0.000 (-0.088) YES 0.882

28.178*** 22.570*** 26.331*** 1197 1197 1197

35.857*** 49.562*** 1204 1204

( 2 ) 对于 融 资 非约束公司来说, 代 表 产品市场 竞 争 的 三个 指 标 H I I、 L E N A 和 P M C 基 本 都 与 公司 现 金 持 有水*呈现 显著的正相关 关 系, 且除了 P M C 指标以外, 其它指标基 本 都 在 1% 水*上 显著。融资非约束条件下, 公司并不需要考虑更多的市场掠夺风险, 因为他们有足 够 的内部 现 金 流 或 者 较 低 的 外 部 融 资成 本来 获 得 资 金 来源以应 对可能的市场风险, 那么, 公司持有 较高的现 金水*可能 就源于控股 股 东和公司管理者的个人利益需 要。而随 着产品市场竞争程 度的增强,产品市场带来的 治理机制逐渐抑制和削弱他们的代理问题,从而表现为 公司现金持有水*逐渐降低,符 合融资非约束条件下产 品市场竞争的治理机制占据主导地位的理论预期。

155

财务管理
表8? 产品市场竞争、 融资约束(规模分类) 与现金持有之间的面板回归结果
融资约束 ( 小规模)
-1.468*** (-5.981) + + + + + + + 0.124*** (4.447) 0.002 (0.801) 0.598*** (11.128) 0.188*** (6.376) 0.071*** (6.195) 0.090** (2.514) 0.008*** (3.349) YES
2

四、 稳健性检验
1. 考虑到 2001 年股市受到较大的下挫,是我国证券 市场从牛市转为熊市的转折年, 2005 年是股权分置改革 启动和实施年份,这些都可能对上市公司的现金持有产生 影响,所以,我们选择 2002 年 -2004 年的相同数据作了 回归分析,结果与已有结论一致。同时,为了规避数据在 融资约束分类中两分法的偏差,我们进 一步对数 据进行
0.040** (2.006)

融资非约束 (大规模)
0.269*** (6.019) + 0.012*** (4.248) 0.126*** (2.716) -0.214*** 0.084 (-3.151) (1.317)

Sigh CASH(1) CASH(2) IACASH(1) Sigh CASH(1) CASH(2) IACASH(1)
INT HII LENA PMC CF TQ WCAP CAPEX ASS LEV DIV Year Adj-R F Obs. -1.162*** -1.361*** (-4.422) (-6.841)

-0.025** (-2.345) -0.008 (-1.553) -0.019* (-1.695) 0.129*** (4.897) -0.002 (-1.013) 0.168*** (4.996) -0.001 (-0.287)

+ + + + + + 0.063* (1.671) -0.001 (-0.462) 0.464*** (16.002) 0.129*** (5.180) -0.012*** (-5.553) 0.211*** (16.219) -0.001 (-0.289) YES 0.538

了三分法的分类,较小数值 的为融资约束公司,较大数 值的 为融资非约束公司,最后回归结果也大致相同。
表9? 产品市场竞争、 融资约束(融资约束指数分类) 与现金持有之间的面板回归结果
融资约束 融资非约束

0.008 (0.377) 0.003* (1.923)

0.078*** (3.333) -0.010** (-1.979)

0.604*** 0.706*** (11.611) (18.496) 0.203*** (8.496) 0.057*** (6.648) 0.091*** (2.678) 0.008** (3.224) YES 0.868 0.223*** (5.070) 0.059*** (6.549) 0.100** (3.780) 0.008 (1.519) YES 0.803

0.495*** 0.428*** (25.372) (30.121) 0.008 (0.271) 0.007** (2.457) 0.195*** (6.264) -0.009*** (-3.209) INT HII LENA PMC CF TQ WCAP

Sigh CASH(1) CASH(2) IACASH(1) Sigh CASH(1) CASH(2) IACASH(1)
-0.780*** -0.508*** -0.936*** (-3.598) (-4.367) (-4.399) + + + + + + + 0.029** (2.165) -0.018*** (-3.326) -0.018*** (-4.367) -0.001 (-0.115) 0.043*** 0.027 (2.578) (1.575) -0.008*** (-3.111) + + + + + + + 0.146*** (4.951) 0.002 (0.694) 0.803*** (21.388) 0.196*** (3.239) 0.026** (2.228) 0.341*** (4.677) 0.009** (2.125) YES 0.850 0.111*** (6.784) -0.708*** -0.346*** -0.136 (-2.899) (-2.692) (-1.222) 0.020*** (4.756) 0.120*** (3.101) 0.067* (1.753) 0.180*** (4.686)

0.265*** 0.209*** (21.847) (11.845) -0.002 (-1.243) YES 0.826 -0.003 (-0.875) YES 0.480

0.868

43.701*** 45.342*** 27.500*** 1197 1197 1197

100.922*** 31.776*** 80.396*** 1204 1204 1204

-0.009*** -0.006* (-2.807) (-1.889) 0.362*** (8.515) 0.091*** (3.585) 0.042*** (4.222) 0.037*** (2.642) 0.004** (2.086) YES 0.764

0.006*** -0.014** (6.141) (-1.982) 0.754*** (38.107) 0.113*** (5.317) 0.008 (1.251) 0.729*** (36.483) 0.482*** (7.136) -0.006*** (-1.181)

( 3) 从 控制变 量的 结果可以间接 反 映 公司现 金持 有 应对外部市场竞争的不同效 应。首先,从两表中现金流 CF 的变量结果可以看出,融资约束和融资非约束公司基 本 都具 有显著的现金 - 现金流敏感性,说明无论是融资 约束公司还是融资非约束公司, 随 着公司内部现 金流的 增长,现金持有的比例也在随 之 增长。融资约束公司显 著的现金 - 现金流敏 感性主要源于公司为了规 避 外部市 场竞争的掠夺风险而储备相应的现金水* ;而 融资非约 束公司则主要源于公司控股 股 东与管理者通过持有现金 来 获得相 应的私 人收 益。 其 次, T Q 的系数 在 融 资 约束 公司中显著为正, 而在 非融 资 约束公司中显著为负, 说 明融资约束公司中公司价值的提升促动了现 金持有的提 高,而非融资约束公司中公司价值的提升则导致现金持 有的降低。这些变量的显著关 系都间接 证明了我们的假 设 2,即融资约束条件下现金持有表现为掠夺风险动机, 融资非约束条件下现金持有表现为代理成本动机。 (4) 从 PMC 指标相对较弱的显著程度来看,说明产品市 场竞争的公司现金持有效应在不同融资约束程度下的差异 主要表现在产业间产品市场竞争程度上,而产业内个体之间 竞争程度的差异对其影响则较小。这与产业内个体之间竞争 程度的差异相对产业间更缺乏稳定规律和程度较小有关。
LEV DIV Year Adj-R2 F Obs. CAPEX ASS

0.379*** 0.348*** (7.849) (8.320) 0.095*** 0.075*** (3.554) (3.563) 0.029*** 0.043*** (4.022) (4.487) 0.031*** (2.907) 0.004* (1.837) YES 0.751 0.035** (2.312) 0.002 (0.646) YES 0.733

0.400*** 0.384*** (11.328) (12.184) -0.001 (-0.317) YES 0.899 0.003 (0.363) YES 0.585

22.014*** 21.268*** 18.764*** 1148 1148 1148

37.857*** 59.326*** 127.005*** 1253 1253 1253

2 . 本 文 在计 算 行业内竞 争 变 量 垄 断 租 金 时, 预 设 市场 组合的风 险 溢价 为 4 % , 这可能会 带 来 一定的 计 算 偏差。为了避 免其对 模型可能带来的影响,我们又采用 市场份额 ( MS) 作为行业内竞争变量。 MS 由该企业的主 营业务收 入与该行业全 部国有及规 模以上非国有工业企 业主营业务收 入之比来衡 量。市场份额越大,表明该企 业在行业内的谈 判地位越高,越有可能获得较高的垄断 势力。同 H I I 一样,数据取自 《中国统计年鉴》 ,回归结 果与本文的结论大 致相同。

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财务管理
3 . 为了避 免 单一 指 标 划 分 融 资 约束 的弊 端, 我们
[ 35 ] 借鉴和综合 C l e a r y、 W h i t e d 和 W u [ 36 ] 的指标与方法,

以佐证我们的分析结果,符合理论分析假设。
表11? 产品市场竞争、 融资约束与公司现金持有之间的 GMM动态面板回归结果
融资约束
红利分类 CASH(-1) HII LENA PMC CON Adj-R2 J-Statistic 规模分类 CASH(-1) HII LENA PMC CON Adj-R J-S
2

选 用 现 金 流 量( C F) 、 股 利 支付率( D I V V) 、 长 期 负债 率( L D) 、规模( A SS) 、营业收 入增长率( SG) 、流动比 率( C R) 、利息保障倍数( FC C) 、销售净利率( N I) 、财 务松弛( S N)等九个变量来 全面反映 公司内部资金的充 裕以及股 利支付 行为, 利用逐步判别法计 算 Z F C 指数, 进而判断公司所面临的融资约束状况。具体而言,我们 对每 个公司的九个指标 在 20 01 年 - 20 07 年 期间取*均 值,然后按照*均值 进行排序,将样本分为两个 子样本, 即融资约束公司样本和融资非约束公司样本。随 后,用 逐步判别法对两类样本公司进行 逐步判别分析,最后得 到判别函数 Z FC 1,即融资约束指数 Z FC 1。 然后,按照融资约束指数 Z F C 1 将总样本划分为融资 约束与非融资约束两组,进行面板数 据回归,其回归结 果如表 9。 由表 9 可以看出, 按照融资 约束指数 划分的 样本回归结果 基本与前述结果相似,再 次验 证了我们理 论假设的有效性。
表10? 产品市场竞争与公司现金持有之间的GMM动态面板回归结果
Sigh
CASH(-1) HII LENA PMC CON Adj-R2 J-Statistic Obs. YES 0.195 28.070 2401 YES 0.204 23.387 2401

融资非约束

Sigh CASH(1) CASH(2) IACASH(3) Sigh CASH(1) CASH(2) IACASH(3)
0.260 0.279*** ( 1.493 ) (3.168) -0.061*** (-2.830) -0.010* (-1.726) -0.045* (-1.876) YES 0.122 43.529 YES 0.126 23.987 YES 0.198 18.305 0.040 (0.548) 0.230*** 0.025 (3.195 ) (0.239) 0.365*** (2.946) 0.255** ( 1.993 ) 0.600** (2.031) YES 0.139 33.216 YES 0.217 37.595 YES 0.182 18.998 0.177*** (3.108)

+ -

+ + + +

+ -

0.010 0.211*** -0.006 (5.014) (-0.127) (0.152) -0.087** (-2.337) -0.004 (-0.723 ) -0.038* (--1.734) YES 0.284 39.449 YES 0.320 27.370 YES 0.182 21.056

+ + + +

0.147* 0.127 ( 1.798) (0.946) 0.197*** (3.763) 0.143* (1.731)

0.141 ( 1.433 )

CASH(1)
0.261***(7.643) -0.052***(-2.574)

CASH(2)
0.183**(2.077)

IACASH(1)
0.263***(9.024)

0.992*** (2.918) YES 0.191 22.556 YES 0.114 23.027 YES 0.202 28.013

-0.010** (-1.996) -0.081**(-2.546) YES 0.158 26.581 2401

融资约束指数分类 CASH(-1) HII LENA PMC CON Adj-R
2

+ -

0.210** 0.133 (2.391 ) ( 1.195 ) -0.060** (-2.615) -0.015** (-2.463)

0.168*** (2.939)

+ + +

0.456*** 0.168*** (3.596) (3.731 ) 0.347** (2.038) 0.163*** (2.842)

0.541*** (4.852)

4 . 鉴于 产 品市 场 竞 争 影 响 公司 现 金 持 有水* 可能 存 在 一定 的 内 生 性, 即 公司 现 金 持 有 水* 也可 能 影 响 产品市 场 竞 争 格局( B ol t o n 和 S c h a r f s t e i n ; C h e v a l i e r 和 Schar fstein ; Campello ; Sch roth 和 Szalay ;
[ 38 ] [ 39 ] [ 40 ] [ 37 ]

-0.005 (-0.409) YES 0.101 22.903 1197 YES 0.152 21.624 1197 YES 0.124 15.966 1197

+ YES 0.384 34.709 1204 YES 0.299 21.227 1204

0.114* (1.857) YES 0.231 20.201 1204

J-Statistic OBS

Fr e s a r d [24]) ,因此,为消除这两者之间内生性的影响,我 们采取一阶差分的广义矩估计( G M M)动态面板方 法对 两者关系进行进一步的回归分析。 G M M 估计是一个稳健 估计量,因为它不要求扰动项的准确分布信息,允许随机 误差项存在异方差和序列相关,也能消除回归变量之间的 内生性问题。因此,所得到的参数估计量比其它参数估计 方法更合乎实际。具体回归方程不变,为了节省篇幅,我 们以 CON 代表所有控制变量,回归结果如表 10 和表 11。 由表 10 和表 11 可以看出,通过使用 GM M 动态面板 回归,其实证结果并没有太大的变化,除了 PMC 指标部分 显著程度略微提高以外,其它指标的回归显著性略微有所 下降,但其显著程度和整体反映的指标关系依然不变,可
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5 . 鉴于 地 区市场发 展 程 度 对产品市场 竞 争 的现 金 持有效 应有较大的影响,为更 进 一步确证和区分产品市 场 竞 争 的两 种 现 金 持 有 效 应 的回归 结 果, 我 们 加 入 樊 纲和王小 鲁编制的地区市场发 展 指数 ④ 作为反映 地区市 场 化 程 度的 指 标, 以法制环 境 指数( L AW) 、 市场 化 进 程( M A R) 和政 府与市场关 系指数( R E L) 为代 表, 产 品市场 竞 争以 H H I 指 数 为代 表, 看 看 地 区市场发 展 环 境 影响下的产品市场竞争对现金持有效 应是 否与前述实 证结果一致。通常来说,地区市场化 进程程度越高,法 律制度环境越 好,政 府干预市场水*越低,产品市场竞 争程 度 就 越 高, 市 场 带 来 的 掠 夺风 险 也 就 越 大, 公司

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财务管理
现 金 持 有水* 也 就 越 高。 具 体 到 融 资 约 束 来 说, 按 照 我们的实证结果,如果对于融资约束公司来说,产品市 场 竞 争 的 现 金 持 有 效 应 表 现 为 掠 夺风 险 效 应 的 话, 则 随 着 市 场 化 进 程 的 提 高、 法 制 环 境 的 改善 和 政 府 干 预 市场的降低,公司现 金持有水*逐步提高,现 金持有的 掠 夺 效 应也 将 随 之 提 高。 即 公司 现 金 持 有水* 与 法 制 环 境( L AW) 、 市场 化 进程( M A R) 和 政 府与 市场关 系 ( R EL)呈显著正相关关系,与产品市场竞争程度与三者 的乘积项( H L AW、 H M A R 和 H R A L)呈显著负相关关 系 ;如果对于融资非约束公司来说,产品市场竞争的现 金持 有 效 应 主 要表 现 为代 理 成 本 效 应 的 话, 则 随 着 市 场化 进程的提高、法制环境的改善和政 府干预市场的降 低,公司现金持有水*将随 之降低,现金持有的代理 成 本效 应也将逐步降低。即公司现金持有水*与法制环境 ( LAW) 、市场化 进程( M A R)和政府与市场关系( R EL) 呈 显著负相关 关 系,与产品市场竞争程 度与三者的乘积 项( H L AW、 H M A R 和 H R A L)呈显著正相关关系。具 体 回归 方 程 不 变, 为了 节省 篇幅, 我们以 C O N 代 表 所 有控制变量,回归结果如表 12 所示。
表12? 地区市场化程度影响下的产品市场竞争、 融资约束与现金持有之间的面板回归结果
融资约束
法制环境指数(LAW) LAW HLAW CON Adj-R2 F + 0.003*** 0.004*** (4.874) (4.846) -0.011*** -0.006*** (-12.378) (-9.928) YES 0.455 YES 0.611 0.002*** (4.450) -0.005*** (-13.298) YES 0.322 + 0.001* (1.851) 0.005** (3.418) YES 0.558 -0.002*** 0.001*** (-8.637) (2.586) 0.001 (1.214) YES 0.484 0.004*** (3.671) YES 0.584

非约束公司的回归结果。 我们发现, 回归结果除了规 模 分类的融资非约束样本的结果以外,其它两种分类样本 结果 基 本与我们的假设相一致,从地区市场化 进程角度 更 验 证了我们之前回归结果的 稳健 性。 值得 指出的是, 对于融资非约束公司来说, 公司现 金持有水*与市场化 进程、法制环境和政 府和市场关系等方面并没有表现出 假设的显著负相关关系(除了规模分类样本) ,说明我国 上市公司的产品市场竞争影响的现金持有 效 应 更多地表 现为风险掠夺效 应,这也进一步验 证了表 6 中整体 样本 表现出的风险掠夺效 应结果的稳健性。

五、 结论与建议
本文在已有研究成果的基础上,分析和提出了产品 市场竞争对公司现金持有的掠夺风险效 应和代理 成本效 应。 通 过 采用我国上市制造 业公司 20 01 年 - 20 07 年 共 2401 个公司年的*衡面板数据, 利用 “行业间竞争” “ 、行 业内竞争”两个维度的产品市场竞争变量,实证分析了 我国制造 业 上市公司产品市场竞 争对现 金持有水*的综 合 影响, 并在 加入 融资 约束条 件下, 将产品市场竞 争对 公司现 金持 有的 掠 夺风 险 和 代 理 成 本 两 种 竞 争 效 应区 分 开 来, 这不仅丰富和补充了产品市场竞 争与公司现 金 持有之间的相关研究,也可以给公司提 供在有效 规 避市 场风险和代理 风险的基础上,有效合理地做 好现金流风 险管理和持有现金高效利用方面的实践 支持。具体研究 结论包括以下几个方面 : ( 1) 通常情况下,我国制造 业上市公司中产品市场竞 争对公司现 金持有的影响更多地 表现为基于掠夺风险的 预防动机。也 就是说,产品市场竞争程 度越高,公司面 临的市场份额和投资机会损失的风险就越大,公司就更 可能通过提高现金持有水*来抵御这些市场掠夺风险。 ( 2 ) 对于 融 资 约束公司来说, 产品市场 竞 争程 度 越 高, 公司现 金持有水* 也 越高, 产品市场竞 争对公司现 金持有的影响主要表现为掠夺风险效 应。随着产品市场 竞争程度的提高,面临较低内部现金流或较高外部融资 成本的融资约束公司的资金来源更加紧张,市场掠夺风 险的威 胁也 就更大。因而,融资约束公司必然提高公司 现金持有水*以规避这些增大的市场掠夺风险。 (3) 对于融资非约束公司来说,产品市场竞争程度越 高,公司现金持有水*越低。产品市场竞争对公司现金持 有的影响主要表现为代理成本效应。融资非约束条件下, 公司并不缺 少投资所 需的资金, 他们有足够的内部市场 现金流或者较低的外部 融资成本来 获得资金,因而,公 司现金持有水*主要源于公司控股 股 东与管理者的私人
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融资非约束

Sigh CASH(1) CASH(2) CASH(3) Sigh CASH(1) CASH(2) CASH(3)

67.698*** 126.450*** 37.351***

102.378*** 76.331*** 118.124***

市场化进程指数(MAR) MAR HMAR CON Adj-R2 F + 0.005*** 0.008*** (5.520) (5.144) -0.007*** -0.004*** (-10.879) (-7.292) YES 0.457 YES 0.614 0.003*** (4.252) -0.003*** (-8.823) YES 0.323 + 0.003*** (3.491) 0.004*** (4.205) YES 0.559 -0.002*** 0.002*** (-3.624) (5.039) 0.001 (1.561) YES 0.484 0.004*** (4.269) YES 0.584

67.983*** 127.962*** 37.538***

102.646*** 76.334*** 118.291***

政府与市场关系指数(REL) REL HREL CON Adj-R F OBS
2

+ -

0.005*** 0.007*** (5.804) (8.061) -0.005*** -0.002*** (-10.726) (-5.015) YES 0.455 YES 0.612

0.004*** (6.483) -0.002*** (-7.055) YES 0.324

+

0.004** (2.298) 0.003*** (4.064) YES 0.559

-0.001 (-1.077) 0.001* (1.939) YES 0.480

0.001* (1.668) 0.003*** (3.800) YES 0.584

67.668*** 126.599*** 37.732*** 1197 1197 1197

102.604*** 75.001*** 118.074*** 1204 1204 1204

注: CASH(1)、CASH(2) 、CASH(3) 分别为分红分类、融资分类和融资指数分类的回归结果

表 12 是 按照 三类 方 法划分 的融资 约束公司和融资

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财务管理
利益,随着产品市场竞争程度的增强,代理问题 逐渐受 到抑制和削弱,从而表现为公司现金持有水*逐渐降低。 ( 4 ) 通 过 融 资分类 指数、 内生性 规 避和 地区市场 化 进程的稳健性检验,更加证实了产品市场竞争的现金持 有效 应在不同融资约束条件下的差异化反应。 同时, 实证结果还显示, 无论从整体 样本公司来说, 还是 划分为融资 约束公司和融资非约束公司, 它们都表 现出显著的现金 - 现金流敏 感性,而且都 存在 显著的产 品市场竞争效 应。这说明,作为转轨 经济国家,我国在 资本市场和产品市场 都 不尽完善的情况下, 产品市场的 竞争效 应和公司治理机制效 应同时存在,共同影响着公 司最优财务政策的制定和实施。 因 此, 本 文 针对 我 国 上市公司 提 供 一 些 有益 的 财 务 政 策 建 议。 首先, 相 对 于 衍 生 工 具 来 说, 足够 的 现 金 储 备 是 公司 更 为广 泛 而 有 效 的风 险 管 理 工具, 它 既 可以作为规 避市场竞争风险的法宝, 也可以作为缓解未 来财务风险、提高有 效投资的有力工具。其次,现 金持 有 既 能 体 现 公司 抵 御 市 场 竞 争风 险 的 程 度, 也可以 反 映 公司内 部 代 理 问 题 程 度 大 小。 因 此, 公司 在 实 施 现 金 流管 理、 现 金 持 有水*考 察 的 同 时, 应 有 效 区 别 现 金 持 有 的内 在动 机 和 根 源, 在 保 持 适 度 现 金 水*以 应 对可能市场风险的同时,防止代理问题导致的过 度现 金 持有的产生。 2004, 59(6): 2041-2060. [10] Pinkowitz, L.. The Market for Corporate Control and Corporate Cash Holdings. Georgetown University, Working Paper, 2002. [11] Dittmar A, Jan M., Servaes H.. International Corporate Governance and Corporate Cash Holdings. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 2003, 38(1): 111-134. [12] Harford J., Sattar A., Mansi B., Williamson F.. Corporate Governance and Firm Cash Holdings in The U.S.. Journal of Financial Economics, 2008, 87: 535-555. [13] Ozkan A, Ozkan N.. Corporate Cash Holdings: An Empirical Investigation of UK Companies . Journal of Banking & Finance, 2004, 28(9): 2103-2134. [14] Ferreira M, Vilela A.. Why do Firms Hold Cash? Evidence from EMU Countries. European Financial Management, 2004, 10(2): 295-319. [15] Nickell, S.. Competition and Corporate Performance. Journal of Political Economy, 1996, 104: 724-746. [16] Haskel, J.. Imperfect Competition, Work Practices and Productivity Growth. Oxford Bulletin of Economics and Statistics, 1991, 53: 265-279. [17] Grif fith, R.. Product Market Competition, Ef ficiency and Agency Cost: An Empirical Analysis. Working Paper, 2001. [18] Allen F, Gale D.. Corporate Governance and Competition. Vives X., Corporate Governance: Theoretical and Empirical Perspectives. Cambridge University Press, 2000, 23-94. [19] Ravi J., Shaker B. S.. Does Product Market Competition Reduce Agency Costs? Working Paper, 1999. [20] Grullon G., Michaely R.. Corporate Payout Policy and Product Market Competition, Working Paper, 2006. [21] Acharya V., Almeida H., Campello M.. Is Cash Negative Debt? A Hedging Perspective on Corporate Financial Policies, Journal of Financial Intermediation, 2007, 16: 515-554. [22] Jensen M. C.. Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers, The American Economic Review, 1986, 76(2): 323-329. [23] Denis J.D., Sibilkov V.. Financial Constraints Investment and the Value of Cash Holdings, Working Paper, 2007. [24] Frésard L.. Financial Strength and Product Market Behaviors: The Real Effects of Corporate Cash Holdings, Working Paper, 2008. [25] 彭桃英 , 周伟 . 中国上市公司高额现金持有动因研究——代理 理论抑或权衡理论 , 会计研究 , 2006, 5: 42-95. [26] 周伟 , 谢诗蕾 , 中国上市公司持有高额现金的原因 , 世界经济 , 2007, 3: 67-74. [27] 连玉君 , 苏治 , 上市公司现金持有 : 静态均衡还是动态均衡 , 世界经济 , 2008, 10: 84-96. [28] Ginglinger E., Saddoura K.. Cash Holdings, Corporate Governance and Financial Constraints, Working paper, 2007. [29] Domowitz I., Hubbard R. G., Peterson B. C.. Business Cycles and the Relationship between Concentration and Price-cost Margins. Rand Journal of Economics 1986, 17: 1-17.

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Product Market Competition, Financing Constraints and Cash Holdings: An Empirical Study Based on Enlisted Companies in China’s Manufacture Industry
Han Zhongxue,1,2 Zhou Tingting1 1. Research Center for Corporate Governance/Business School, Nankai University; 2. School of Economics and Management, Xidian University Abstract? Looking at the current cash holdings theory, study the problem of cash holdings mostly from corporate finance, corporate governance and other levels within the company. Few scholars study from external influences mechanism of company's cash holdings such as product market competition and capital markets. Product market competition, as a corporate governance mechanisms and market predatory risk, made a great impact on the level of corporate cash holdings. Using a total of 2401 firm-year balanced panel data of China's manufacturing industry in the 2001-2007 period and the two dimensions of product market competition variables of "inter-industry competition" and "competition within the industry," This paper empirically analyzes product market competition on the combined effects of the level of cash holdings of China's manufacturing industry listed companies. The main findings of this study lie in the following three aspects. Firstly, the empirical results show that, for all the listed manufacturing companies, the degree of product market competition and the level of corporate cash holdings showed a significant positive correlation. This result implies that it is a significant effect of predatory risk of the product market competition on the company's cash holdings. Secondly, under the conditions of financing constraints, we distinguish two kinds of competitive effect of predatory risk and agency costs of product market competition on the company's cash holdings. For the effects on product market competition on the corporate cash holdings, financial constraints firms show significant effects of predatory risk, but non-financial constraints firms show a significant agency cost effect. Finally, we examine the robustness of preceding empirical results not only use some alternative variables of product market competition and external system environment variables, but also examining the endogenous of preceding empirical function. This study not only enriches and supplements research of product market competition and corporate cash holdings, but also provides a theoretical basis and empirical support for the company to implement positive cash flow risk management and efficient use of cash holdings. Key Words? Product Market Competition; Financing Constraints; Cash Holdings; Predatory Risk; Agency Cost
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注释
① 其中, “规模以上企业”指年主营业务收入在 500 万元以上的 企业。鉴于 “规模以下非国有工业企业”所占比例和规模都 较小, “全部国有及规模以上非国有工业企业”数据基本可以 保证衡量产品市场竞争程度的准确性和可靠性。 ② 之所以采用两种不同的变量来衡量公司的现金持有量 , 是考 虑到 “行业间竞争”与 “行业内竞争”变量对现金持有的不同 影响。在分析 “行业内竞争”变量对现金持有的影响时 , 采用 “经行业调整的现金持有水*”可以适度规避现金持有的行业 特征影响 ; 而在分析 “行业间竞争”变量对现金持有的影响 时 , 采用 “现金持有水*”变量可以避免排除行业及行业竞争 程度差异对现金持有的影响。 ③ 国际上通用的融资约束分类指标为 : 规模、红利支付率、公 司债务等级、公司信用票据等级和 KZ 指数、Cleary 指数 ; 国 内多用规模和红利支付率作为融资约束的划分,也有使用利息 保障倍数、 国有股权比例、 托宾 Q 和负债率、 金融发展程度等。 ④ 我们以樊纲、王小鲁和朱恒鹏编制的 “中国市场化指数—— 各地区市场化相对进程报告”中的市场化进程综合指数、市

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